半導(dǎo)體投資走向幕后時(shí)代，國(guó)資減少對(duì)半導(dǎo)體的投資，而市場(chǎng)化資本干脆很少投資半導(dǎo)體了，這讓業(yè)界憂心忡忡。曾幾何時(shí)，市場(chǎng)化資本是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)最重要的投資方。在大基金投資半導(dǎo)體之前，市場(chǎng)化資本是產(chǎn)業(yè)的主要投資方，大基金介入以后，市場(chǎng)化資本依然扮演重要角色。但是現(xiàn)在市場(chǎng)化資本大幅退潮，可以說(shuō)這是對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的預(yù)警。市場(chǎng)化資本是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的活水，它們的退潮讓這塊曾經(jīng)的投資熱土進(jìn)入枯水期。以下是我們最近走訪產(chǎn)業(yè)一線看到的一些現(xiàn)象：

  第一，原來(lái)老牌一線半導(dǎo)體專(zhuān)業(yè)投資基金，大概只有25%的錢(qián)投在半導(dǎo)體；

  第二，國(guó)資主導(dǎo)半導(dǎo)體投融資的特征越發(fā)明顯，市場(chǎng)化資金投資半導(dǎo)體越來(lái)越少；

  第三，即便是國(guó)資，以前國(guó)資投資半導(dǎo)體的目的是以布局產(chǎn)業(yè)、謀劃產(chǎn)業(yè)、謀劃項(xiàng)目為主?，F(xiàn)在國(guó)資熱衷于“搬磚”式招商，投資只投“搬遷輪”（讓異地成熟項(xiàng)目搬遷總部），以招商引資為主要目的?？胺Q(chēng)二“搬”聯(lián)動(dòng)，不是一般人；

  第四，國(guó)資或許為了規(guī)避投資責(zé)任，或許為了降低風(fēng)險(xiǎn)，多數(shù)將資金委托給國(guó)企或央企的基金打理，自己甘做LP。這樣做可能確保了安全，但是犧牲了投資效率。

  從以上現(xiàn)象來(lái)看，市場(chǎng)化資本從資金數(shù)量，投資方式，投資活力等方面都出現(xiàn)萎縮。同時(shí)也可以看出，國(guó)資的投資也隨之進(jìn)入消極狀態(tài)。

  為什么市場(chǎng)化資本撤出

  市場(chǎng)化資本對(duì)半導(dǎo)體熱情降低主要面臨以下難題：

  一，半導(dǎo)體項(xiàng)目上市與退出難度加大。A股上市審核越來(lái)越嚴(yán)格，2024年以來(lái)，企業(yè)上市難度大幅增加，僅2025年上半年約49家企業(yè)撤回IPO申請(qǐng)。有一部分企業(yè)轉(zhuǎn)投港股，但是限于港股流動(dòng)性不足，很多企業(yè)即便在港股上市，但是其市值和成交量遲遲難以達(dá)港股通的標(biāo)準(zhǔn)，還是無(wú)法籌到所需資金。同時(shí)，上市項(xiàng)目的退出難度也在加大。例如鎖定期限較長(zhǎng)，在新政的干預(yù)下，有些項(xiàng)目資本在達(dá)到鎖定期后被動(dòng)延遲退出。

  二，半導(dǎo)體項(xiàng)目難度加大，投資風(fēng)險(xiǎn)加大，無(wú)法通過(guò)資本市場(chǎng)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，所以資金不愿意投入半導(dǎo)體。目前半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化大部分已經(jīng)完成，沒(méi)有完成的只剩硬骨頭了。這些項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)較大，如果不通過(guò)上市來(lái)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)化資本就不愿意冒險(xiǎn)。但現(xiàn)在反而收緊了上市通道，降低風(fēng)險(xiǎn)容忍度?，F(xiàn)在管理規(guī)則只適用于以前有明確盈利預(yù)期的項(xiàng)目，不適合目前風(fēng)險(xiǎn)較大、創(chuàng)新程度較高的項(xiàng)目。

  三，由于國(guó)資退出不暢，市場(chǎng)化資本有意愿做的并購(gòu)整合無(wú)法展開(kāi)。目前對(duì)資本吸引力比較大的項(xiàng)目是并購(gòu)整合，但是由于國(guó)資減值問(wèn)題沒(méi)有解決，并購(gòu)整合難以推進(jìn)。在目前監(jiān)管措施下，并購(gòu)整合是下一個(gè)階段比較明確的市場(chǎng)，很多市場(chǎng)化資本持幣觀望，坐等資產(chǎn)降價(jià)整合。

  簡(jiǎn)單來(lái)講，半導(dǎo)體風(fēng)險(xiǎn)投資的募投管退都進(jìn)入深水區(qū)。募，市場(chǎng)化資本蹤影難覓，國(guó)資更愿意投給國(guó)資項(xiàng)目；投，能?chē)?guó)產(chǎn)化的項(xiàng)目大部分完成了，剩余的都是硬骨頭；管，產(chǎn)業(yè)整體承壓，并購(gòu)整合很難展開(kāi)；退，監(jiān)管加碼，缺乏退出通道。當(dāng)募投管退都遇到障礙，市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)資本只有離開(kāi)市場(chǎng)。

  市場(chǎng)化資本不可或缺

  中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)雖然基本完成了奠基工作，但是產(chǎn)業(yè)依然需要源源不斷的投資，市場(chǎng)化資本要扮演關(guān)鍵角色。

  第一，半導(dǎo)體是高度國(guó)際化、市場(chǎng)化的產(chǎn)業(yè)?，F(xiàn)在國(guó)際合作受到很大影響，但是國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)沒(méi)有改變。半導(dǎo)體國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中對(duì)技術(shù)敏銳度，決策效率有很高要求，市場(chǎng)化企業(yè)能夠更好地匹配這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度。這些年中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，正是適應(yīng)了國(guó)際化的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度才取得的。

  第二，市場(chǎng)化資本對(duì)于規(guī)模小的、風(fēng)險(xiǎn)大的、技術(shù)前沿的項(xiàng)目有超前的敏銳度。國(guó)資主要投資重資產(chǎn)項(xiàng)目，但是國(guó)資決策周期更長(zhǎng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度更低。兩相比較，市場(chǎng)化資本規(guī)模較小，但是從募投管退各個(gè)環(huán)節(jié)來(lái)看，市場(chǎng)化資本表現(xiàn)更好。所以基于專(zhuān)業(yè)性和責(zé)任主體的考量，一般一個(gè)項(xiàng)目只有民資投入達(dá)到一定額度，國(guó)資才會(huì)投入，而且估值定價(jià)往往也是以民資馬首是瞻。從前面的調(diào)研可以看出，當(dāng)民資不來(lái)了，國(guó)資也就熄火了。

  第三，目前行業(yè)高度內(nèi)卷，成熟技術(shù)過(guò)剩，但有效產(chǎn)能不足，先進(jìn)技術(shù)依然短缺。由于創(chuàng)新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)較大，地方國(guó)資往往不敢投資高風(fēng)險(xiǎn)的先進(jìn)技術(shù)，只愿意投高度確定性的項(xiàng)目。所以一些風(fēng)險(xiǎn)大的攻堅(jiān)項(xiàng)目和新技術(shù)，主要還是要靠市場(chǎng)化資本去投入。

  對(duì)于中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)而言，國(guó)資實(shí)力雄厚，市場(chǎng)化資實(shí)力較弱，但是后者主導(dǎo)著市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)和投資風(fēng)向。中國(guó)半導(dǎo)體要想持續(xù)發(fā)展，市場(chǎng)化資本必須回歸。

  如何挽回市場(chǎng)資本

  從以上論述可見(jiàn)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)對(duì)資本的需求依然強(qiáng)勁。如果能夠化解障礙，市場(chǎng)化資本還是愿意回歸市場(chǎng)。對(duì)此芯謀研究有以下思考：

  一，繼續(xù)完善資本市場(chǎng)建設(shè)，在嚴(yán)厲打擊違規(guī)行為的前提下，容忍風(fēng)險(xiǎn)，接受風(fēng)險(xiǎn)，讓市場(chǎng)自己來(lái)選擇如何面對(duì)那些創(chuàng)新性較大的項(xiàng)目，讓風(fēng)險(xiǎn)投資真正去做有風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新。中國(guó)半導(dǎo)體已經(jīng)前進(jìn)到無(wú)人區(qū)，幾乎再也沒(méi)有穩(wěn)賺不賠的項(xiàng)目，每前進(jìn)一步都有很高風(fēng)險(xiǎn)。如果還要求風(fēng)險(xiǎn)投資在資本市場(chǎng)有高度確定性，就會(huì)讓風(fēng)險(xiǎn)投資離開(kāi)市場(chǎng)。

  二，并購(gòu)整合不僅關(guān)乎著半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的做大做強(qiáng)，還關(guān)乎著化解嚴(yán)重內(nèi)卷和改善產(chǎn)業(yè)發(fā)展質(zhì)量，也關(guān)乎著產(chǎn)業(yè)資金的管理和退出。目前已經(jīng)有相當(dāng)一部分項(xiàng)目面臨經(jīng)營(yíng)難題，需要通過(guò)整合重新上路。國(guó)資退出成為并購(gòu)整合的當(dāng)務(wù)之急，要理性接受?chē)?guó)資減值，來(lái)推動(dòng)半導(dǎo)體并購(gòu)整合，用好破產(chǎn)重整程序、債轉(zhuǎn)股等措施引導(dǎo)國(guó)資退出。

  三，國(guó)資的管理和運(yùn)維要更加市場(chǎng)化，要加強(qiáng)與市場(chǎng)化資本合作，加大對(duì)創(chuàng)新型項(xiàng)目的投資，帶動(dòng)相應(yīng)政策更加關(guān)注高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。隨著產(chǎn)業(yè)進(jìn)入攻堅(jiān)階段，投資風(fēng)險(xiǎn)必然加大，國(guó)資如果無(wú)法適應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，就不能為產(chǎn)業(yè)攻堅(jiān)提供必需的資金支持。

  結(jié)語(yǔ)

  半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的自立自強(qiáng)是新型舉國(guó)體制的試煉場(chǎng)，相關(guān)監(jiān)管規(guī)則必須與時(shí)俱進(jìn)。如果無(wú)法適應(yīng)新形勢(shì)下的資本市場(chǎng)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與攻堅(jiān)必需的資金就無(wú)法到位。目前半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入深水區(qū)，相關(guān)監(jiān)管措施需要做出大的改變，來(lái)適應(yīng)半導(dǎo)體自立自強(qiáng)的新進(jìn)程。

來(lái)源：心謀研究